（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫、夏路路）

1.SEA：兼具广度和深度的东南亚互联网巨头

SEA是一家跨业务（数字娱乐、电子商务、金融支付等）、跨地区（东南亚及中国台湾、拉美和欧洲部分国家地区）的综合型互联网公司，使命是通过技术改善消费者和小型企业的生活。公司起家于数字娱乐业务（即游戏业务），并基于游戏平台衍生出支付和C2C交易等增值服务。年公司在越南推出数字金融服务平台AirPay，年在新加坡推出电商平台Shopee，并在中国台湾地区和东南亚逐渐推广其三大业务。公司年于纽交所上市，其游戏平台Garena和电商平台Shopee在东南亚及中国台湾地区皆处于市场领先地位。

创始人和腾讯为主要股东，高管团队实力较强。截至/3/5，创始人兼CEOForrestLi和联合创始人兼COOGangYe分别持股8.8%和6.4%，CEO曾在跨国公司任职，二人对东南亚地区经济发展状况均有较深的认知。业务管理层中，Shopee首席产品官曾在PSA担任职务，ShopeeCEO是知名电商平台Zalora和Lazada的创始人。腾讯在/1/4减持之后预计持股18.7%，其在游戏业务上也给了公司很大的支持。

受益于自研游戏成功和业务扩张，公司-年收入实现高速增长。公司年收入实现亿美元，同比增长%，-年收入CAGR为%。其中，数字娱乐业务（即游戏业务）、电子商务业务和数字金融业务分别实现43.2、51.2和4.7亿美元，同比增长%、%和%。从年Q2开始，电商业务开始替代数字娱乐业务贡献主要收入，公司进入新的发展阶段。

网络效应开始发挥作用，销售费率下降，盈利能力持续提升。随着公司收入，尤其是电商业务GMV和收入的增长，各市场规模效应开始显现，公司的销售费用率开始明显回落，从年的峰值%下降到年的38%，管理费用率也从年的33%下降到年的11%，研发费用率基本保持稳定。年公司归母净亏损率为-21%，同比改善16pct，盈利能力提升显著。

如何理解SEA的生态脉络：电商连接过去（资源和经验）与未来（更多变现场景）。公司通过早期游戏业务实现较强盈利，主打游戏FreeFire在东南亚、拉美等市场积累了本土市场认知；电商业务Shopee通过需重度投入的本土化模式（去中心化结构）降低跨境卖家使用成本的同时充分挖掘买家消费潜力，撬动跨境+本土电商空间；具备优质用户资产的Shopee又进一步为SeaMoney（数字金融）和其他新兴业务提供用户基础、变现场景等，其积累的海量跨境商家资源为其市场扩张提供有力支撑。我们认为电商已成为SEA的生态焦点之一，其发展和新市场扩张对公司未来成长潜力至关重要。下文我们具体分析公司主打的东南亚市场和主要业务情况。

2.东南亚市场：互联网高速增长且分层的经济体

东南亚区域指中国以南、澳大利亚以北、印度以西和新几内亚以东的陆地海域，共包含11个国家，本篇报告主要讨论新加坡、越南、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等公司已进入的六个国家（本文中提到的“东南亚主要国家”、“东南亚主要六国”等皆指这六个国家）。泛东南亚地区则指东南亚地区加上我国的台湾地区。

东南亚发展中国家正处在经济高速增长期。由于地理环境、资源条件、历史发展等多种原因，越南、菲律宾等东南亚国家落后于全球经济发展平均水平，除发达国家新加坡之外，其他国家年人均GDP均低于全球均值，尤其是印尼、菲律宾、越南等国家人均GDP不到美元。受益于人口红利（菲律宾、马来西亚、印尼等国家人口增长快于印度；劳动力人口占比不断提升）、外资引入等，-年主要发展中国家GDP实际CAGR都高于全球平均水平，是世界上增长最快的地区之一。

用户基础到位，但用户变现价值仍有提升空间。伴随经济增长和网络基础设施建设，年以来，泰国、菲律宾等东南亚国家互联网普及率快速提升，至年，除了印尼，都超过了全球平均水平。根据谷歌、淡马锡和贝恩数据，年东南亚六国网民总数达4.4亿人。但单用户价值仍较低，以在线购物为例，年东南亚在线购物渗透率与中美接近，但线上零售额在总体零售额中的占比却与中美有较大差距，主要是由于东南亚国家网民线上购买频率和单笔交易价值较低。我们认为伴随经济高速增长和年轻人口持续增加，互联网用户消费心智养成和平台成熟，整个互联网经济有望保持较快发展。根据贝恩分析，主要东南亚国家的互联网GMV已从年的亿美元增长到年的亿美元，同比增长49%，并预计到年有望增长到亿美元，-年CAGR达20%。

高度差异化的市场环境下，本土化运营至关重要。东南亚人口众多，年东南亚六国已接近6亿人口，且地域广阔，各国间种族、文化、语言差异巨大，物流渠道和支付方式独立。同时受历史、经济发展阶段等多因素影响，东南亚各国互联网发展呈现不同梯队。成熟市场的发展路径不一定能完美复制到成长期市场，例如印尼虽然互联网起步不晚，但受限于地理环境复杂，一直发展缓慢。

菲律宾、越南等较落后市场将提供更多成长红利。根据贝恩预测，当前东南亚六国中，互联网经济体量最小的两个国家——菲律宾（东南亚六国中人口数量第二大的国家，但年互联网普及率只有60%左右）和越南（人均GDP在东南亚六国中最低），将是增长最快的国家，-年互联网GMVCAGR分别为24%和29%，而印尼也有望在同期实现20%的复合增长。互联网经济相对较成熟的国家，新加坡、马来西亚和泰国-年CAGR预计在14%以上。

3.游戏：基本盘，为生态延伸提供现金流支持和本土化经验

公司基于Garena平台开展游戏业务，年实现收入43亿美元，-年CAGR高达85%；年调整后收入（GAAP收入加上递延收入）实现46亿美元。公司的快速发展一方面受益于东南亚游戏行业发展的红利，另一方面也受益于早期代理头部游戏和本土化运营的经验。年上半年公司就已经是泛东南亚地区最大的在线游戏运营商，且一直保持领先地位。

3.1.游戏代理起家，早期已积淀丰富游戏运营经验

早期Garena利用线下资源优势吸引头部厂商。PC时代，东南亚大多地区家庭电脑和住宅宽带普及率较低，网吧是游戏厂商重要渠道。Garena早期作为游戏对战平台，通过强大的地推能力开拓了多家网吧资源，向其提供GCAFé系统和Garena游戏平台，在网吧举办Garena游戏竞赛等。截至年上半年，公司与6.8万家网吧达成合作，把握了东南亚地区早期关键流量入口，从而吸引众多海外大厂来开展合作，如腾讯、艺电和Nexon等，获得多款知名手游和PC游戏代理权，公司在快速打开市场的同时也积累了丰富游戏运营经验。根据NikoPartners，GARENA在年上半年提供了泛东南亚地区十大PC在线游戏中的5款。

大厂腾讯战略支持，加快Garena的生长速度。自年以来腾讯与Garena的合作一直十分紧密，除了资金支持，腾讯还将部分爆款游戏东南亚独家代理权授予Garena，如《英雄联盟》。年开始双方合作进一步加深，不仅合作开发了MOBA手游《传说对决》，年更是签订协议，Garena拿到腾讯游戏在中国台湾地区、印尼、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡的首发权，为期5年。Garena借此在竞技类游戏研发以及手游运营上积累了深厚的经验。

竞技类游戏的成功代理初显运营本领。公司拿到多款头部MOBA、休闲竞技等游戏代理权后（如腾讯的《英雄联盟》端游和《QQ飞车》端游等），通过本地化语言改造和设计修改、本地化营销和内容开发、平台直播社交功能开发以及大型电竞赛事举办等，不断提升玩家参与度和粘性。以电竞为例，公司在多个国家和地区成功推出举办了多场大型电竞赛事，公司在游戏运营上的能力已初步显现。

3.2.厚积薄发，发力自研，充分挖掘低端市场潜力

在与多个大厂合作，代理多部知名游戏，并实现运营和研发经验的积淀之后，Garena开始发力自研，并于年12月推出首款自研手游FreeFire，迅速登上东南亚手游市场高地。截至年Q4，FreeFire的年度MAU在GooglePlay上所有手游中排名全球第二，游戏已连续三年保持蝉联全球下载量最大的手游，连续十个季度蝉联拉丁美洲和东南亚市场收入第一，连续四个季度蝉联印度市场收入第一，连续四个季度蝉联美国市场大逃杀手游收入第一。年，公司前5大游戏贡献了96%的游戏收入，FreeFire在其中占据重要比重。

FreeFire：贴合市场基础的大DAU、低ARPU“吃鸡”游戏。年战术竞技类游戏大火，但由于玩法设计和场景表现上的局限，对手机配置的要求相对较高，而东南亚市场由于经济较为落后，玩家普遍使用中低端手机（普遍价位-美元），市场潜力并未被完全激发；且东南亚玩家相对低净值，也难以吸引头部厂商专门做本土化改造。Garena基于多年在东南亚地区代理游戏的经验和资源积累，准确把握了空白市场红利，自研的FreeFire专门针对低配置手机，在保障游戏可玩性和运行流畅度的前提下降低了游戏容量和画质，一经推出便在东南亚迅速走红，年Q2峰值DAU达1.5亿。拉美、印度市场经济和设备基础相似，且由于苹果与Epic渠道分成的争端，年8月苹果下架《堡垒之夜》，印度政府也在年9月下架了《PUBGMobile》，头部吃鸡游戏下线为FreeFire在这两大市场创造了极佳的竞争环境。

通过高度本土化提高付费广度，弥补了低端市场付费深度较浅（ARPPU较低）的缺陷。FreeFire面向不同地区部署了本地化团队，上线不同的语言版本，并进行各种本土化营销（在各国家或地区注册专门Facebook、Twitter、YouTube帐号，邀请本土知名KOL、明星宣传等），本土化定制开发角色和活动（如在墨西哥上线泰拳选手，在泰国泼水节、巴西狂欢节推出特定活动等），组织各种线下竞赛等。年FreeFire在YouTube纯移动游戏视频领域观看量排名第一。游戏于年1月份开始变现，而截至年10月末，即不到两年，累计调整后收入总额就超过10亿美元。

FreeFire的特性使其高度适应于弱经济基础的市场，内部分化明显的地区同样存在机会，美国市场的逆袭是最佳验证。虽然美国整体是成熟的手游市场，市场规模全球第二，但由于沿海和内陆经济发展不均衡，同样存在庞大的下沉市场，而这正是FreeFire所擅长的市场。根据SensorTower，年FreeFire在美国68%的收入来自谷歌商店渠道，和平精英和使命召唤手游分别为30%和41%。叠加苹果端《堡垒之夜》下架，其在美国的市场份额从年3月的12%增长至年2月的46%，已成为美国最受欢迎的战术竞技手游。基于这一角度，我们认为FreeFire未来有望在更多发展中国家或者发达国家的下沉市场复现成功曲线。

因此，从生态视角出发，FreeFire等游戏的成功不仅能为公司新业务提供现金支持，同时也积累了对当地市场的认知。我们认为游戏与后来发展的其他业务之间虽然有相互引流，但并不关键。理论上游戏玩家与电商核心用户之间重复率有限；公司金融支付业务在年Q4改版之前发展也较为一般。更重要的是游戏作为高效变现方式带来的优质现金流，使得高举高打、本土化深入运营的重投入模式能够不断复用；游戏在老市场运营和新市场开拓的经验也能为其他业务借鉴（根据SensorTower，截至/3/2，FreeFire已进入94个国家和地区），特别是电商业务。考虑到FreeFire强大的生命力，即使短期游戏业务受线下经济恢复以及地域政治影响，但我们仍看好其能为公司长期贡献稳定流水，并在帮助公司电商业务启动新市场方面仍能发挥一定的作用。（报告来源：未来智库）

4.电商：生态焦点，去中心化下的单点更优解与边界外延

4.1.东南亚电商正起风，至年市场规模有望翻倍

线下零售欠发达为东南亚电商提供发展空间。根据弗若斯特沙利文，年泛东南亚地区80.6%的人口居住在人口少于50万的城镇。为了到达郊区和农村，零售商必须与多层次的分销网络合作，其复杂性和高昂物流成本导致当地产品种类有限，市场也高度分散。年泛东南亚地区前十大区域零售商市场份额不到10%（美国为66%）。但这也催生了对电商的潜在需求。在经济增长、基础设施逐渐改善、疫情催化以及互联网玩家加速消费者教育等多重背景下，东南亚多国电商销售总额实现较高增长，根据贝恩、iprice和e